Decíamos este verano que, pese a la reforma fiscal de Trump y sus aranceles, los mercados parecían aletargados. Esto ya no es así, y los vigilantes han despertado, elevando los tipos de interés de largo plazo. ¿Razones? Primero, ataque a la Fed con el nombramiento de Stephen Miran, autor del manual arancelario de Trump ( A user’s guide to restructuring the global trading system , noviembre 2024); y del despido de un miembro de la Fed contrario a sus tesis. A ello se añade el fallo judicial que considera ilegales sus tasas arancelarias, lo que podría implicar una fuerte reducción de los ingresos públicos.
Stephen Miran, nominado por Trump para ser gobernador de la Junta de la Reserva Federal, en una audiencia de confirmación en el Senado
Ambos aspectos reflejan la inquietud sobre una deuda pública muy elevada y al alza. Por ejemplo, la del conocido inversor Ray Dalio ( US sliding towards 1930s-style autocracy , Financial Times , 2 de septiembre 2025), que advierte de los peligros de deudas públicas excesivas y altos tipos de interés y, como resultado, posible pérdida de atractivo de activos en dólares que explica, en parte, el movimiento de inversores desde deuda a oro.
La deuda de EE.UU. a 30 años está en torno al 5%, pero en Gran Bretaña supera el 5,7% y se avisa del riesgo de crisis
En esta tesitura, no extraña que el profesor de Harvard y antiguo economista jefe del FMI Kenneth Rogoff advierta en su America’s coming crash. Will Washington debt addiction spark the next global crisis? ( Foreign Affairs septiembre/octubre 2025) que el 100% del PIB de deuda pública americana, sus expectativas y su coste crean incentivos para presionar a la baja los tipos de interés, con lo que ello pueda implicar para el crecimiento y los precios. Y los escenarios de futuro que dibuja son todos temibles: quita parcial (depreciación del dólar, como en 1985), elevada inflación, represión financiera (obligación de compra de deuda a banca y fondos) o austeridad.
Traders en la Bolsa de Fráncfort, en una imagen de archivo.
Pero no imaginen que estos problemas solo afectan a EE.UU. Si para estos su deuda a 30 años está ya en el entorno del 5%, la de Gran Bretaña supera el 5,7% (el exministro de Hacienda Kenneth Clarke avisa del riesgo de crisis financiera) y la de Japón ha alcanzado el 3,3%. Se trata de países en los que existe una clara contradicción entre aumentar el crecimiento (rebajando tipos de interés), lo que puede impulsar la inflación, y reducir los niveles de deuda.
Y, en el contexto de la eurozona, también hay dificultades: las que atraviesa Francia (elevado endeudamiento y previsiones de déficit en el entorno del 6,5% del PIB los próximos años), con su deuda a 10 años cotizando el 3,6%, en niveles parecidos a la italiana, y las que anticipan los programas de gasto de Alemania (deuda a 30 años por encima del 3%), aunque su situación fiscal sea mucho mejor.
Parece que una nueva era de dominio fiscal ha regresado. Y con ella y unas deudas públicas enormes, un serio dilema: o austeridad para evitar su aumento, o inflación para estimular el crecimiento y reducir su peso. El pasado nos ha atrapado. De nuevo.