El espectacular crecimiento del precio de la vivienda en España entre 2003 y 2007 no solo tensó el mercado inmobiliario y aceleró el endeudamiento privado. Según un estudio publicado en The Economic Journal con el título «House Prices and Misallocation: The Impact of the Collateral Channel on Productivity», esta dinámica también tuvo consecuencias menos evidentes, pero profundamente relevantes: una caída significativa de la productividad agregada, causada por una mala asignación del capital dentro de los sectores industriales.
El trabajo, elaborado por Sergi Basco, profesor de la Universidad de Barcelona, y David López Rodríguez y Enrique Moral Benito, ambos economistas del Banco de España, muestra cómo las empresas con más activos inmobiliarios obtuvieron más crédito e invirtieron más, independientemente de su eficiencia real, favorecidas por el llamado “canal colateral”.
El profesor de la Facultad de Economía y Empresa Sergi Basco
Una investigación para explicar la paradoja: más inversión, pero menos productividad
El estudio parte de un fenómeno aparentemente contradictorio: en el boom inmobiliario, la inversión empresarial creció a buen ritmo, pero la productividad total de los factores (TFP) se redujo. A partir de este punto de partida, los autores construyen un modelo teórico que conecta dos fenómenos: el encarecimiento de la vivienda y la capacidad de las empresas para acceder a financiación.
El modelo predice que las empresas con más activos “colateralizables” —es decir, con inmuebles que pueden utilizar como garantía para obtener crédito— ven aumentar su capacidad de endeudamiento cuando los precios de la vivienda suben, lo que genera una distorsión en la forma en que se distribuyen los recursos dentro de un mismo sector.
Boom inmobiliario
La inversión empresarial creció a buen ritmo, pero la productividad total de los factores se redujo
Esta hipótesis se pone a prueba mediante un riguroso análisis empírico que combina datos de crédito bancario, cuentas financieras de empresas manufactureras e información sobre precios inmobiliarios a escala municipal.
Capital mal asignado a causa de los activos inmobiliarios
Los resultados del estudio son claros: las empresas con mayor porcentaje de activos tangibles (sobre todo inmobiliarios) recibieron más financiación bancaria e incrementaron sus inversiones en respuesta a subidas locales de los precios de la vivienda. Este efecto se vio agravado en municipios con una oferta urbanística limitada, donde las subidas de precios fueron más acusadas.
Las empresas con mayor porcentaje de activos tangibles recibieron más financiación bancaria e incrementaron sus inversiones
Esta dinámica provocó una desigual acumulación de capital entre empresas de un mismo sector, no por motivos de productividad, sino por la diferente capacidad de conseguir crédito en función de los activos inmobiliarios. Este fenómeno se traduce en una creciente dispersión del ratio capital-trabajo en los sectores industriales, un dato que, según la literatura económica, es un indicador directo de mala asignación de recursos y de pérdida de eficiencia agregada.
Un mecanismo invisible pero poderoso
Los autores estiman, mediante un ejercicio contrafactual, que este mecanismo del canal colateral podría explicar hasta un 40 % de la caída de la productividad total de los factores observada en España durante los años del boom inmobiliario. Lo relevante es que este efecto no proviene del aumento de peso del sector de la construcción, sino de distorsiones dentro de otros sectores, como el manufacturero, que no están relacionados directamente con la vivienda.
Este descubrimiento abre nuevas líneas de investigación sobre cómo los ciclos inmobiliarios pueden influir en el conjunto de la economía
Este descubrimiento abre nuevas líneas de investigación sobre cómo los ciclos inmobiliarios pueden influir en el conjunto de la economía y pone de relieve la importancia de tener en cuenta las condiciones geográficas y los mecanismos de transmisión financiera a la hora de diseñar políticas públicas.