Opa al Sabadell: la versión bancaria del dilema del prisionero

La teoría de juegos y el dilema del prisionero se pusieron de moda hace unos años entre los periodistas de información económica, cuando se llevaban los hombres de negro y nuestras vidas dependían de una prima de riesgo. Tan de moda, que en las redacciones los jefes de cierre tuvieron que dar un puñetazo en la mesa. “El próximo que vuelva a escribir algo sobre el dilema del prisionero se tira toda la semana cenando pizza con piña”. Muchos redactores tenían familia e hijos, una reputación que defender. Quedó así lapidado uno de los divertimentos más obsesivos del momento. Varios lustros después, llega el momento de desempolvar este cacareado dilema, impelidos por las circunstancias bancarias. La opa del BBVA al Sabadell obliga a ello.

El dilema del prisionero fue planteado por Merrill M. Flood y Melvin Dresher en los años cincuenta. En esa década se llevaban mucho los experimentos conductuales en torno a cárceles y sanatorios, como en las novelas de Torcuato Luca de Tena. Si dos prisioneros colaboran y callan sus crímenes, venía a decir el planteamiento, recibirían una condena asumible. Colaborar sale a cuenta, aunque sea a costa de un pequeño castigo. En cambio, si uno se salta el pacto y delata al otro, incauto colaborador, el primero queda exonerado y el segundo carga con una larguísima pena. Traicionar a un ingenuo es lo mejor que te puede ocurrir. Eso sí, como los dos se vayan del pico, pasarán una buena temporada en la trena, condenados a escuchar una y otra vez Cibeles, la canción de Sergio Ramos. En suma, no merece la pena pasarse de listo, colaborar es el mal menor.

A la española, el dilema del prisionero se entiende mucho mejor en la cola de un cine. Por ejemplo, en una cola para ver la última peli de Amenábar, que va precisamente de un cautivo. Si todos colaboran y se ponen en fila, acabarán comprando cívicamente la entrada, aunque les suponga un poco de incordio. Si uno rompe las reglas y se cuela, se llevará el premio gordo siempre que los demás mantengan el orden. Eso sí, como todo el mundo decida colarse, se monta ahí un cristo de mil demonios y se cierra la taquilla. La decisión de colaborar en el dilema del prisionero es lo que hace que nuestras sociedades funcionen por lo general bien.

¿A qué viene todo esto? La opa del BBVA por el Sabadell se encuentra en un momento muy particular, en el que el banco comprador, como lleva meses reivindicando, interpela por fin de manera individual a cada accionista de la entidad vallesana. Lo cuenta aquí Eduardo Magallón. Sin embargo, los grandes accionistas, que guardan silencio para no dar demasiadas pistas, tienen opción de cooperar o buscar su propio interés. Callados, observándose entre sí, desquiciando al comprador, participan en el dilema del prisionero más masivamente planteado en un entorno empresarial de los últimos años.

Antes de conocer las reglas de este juego, repasemos lo ocurrido esta semana y el estado de la cuestión:

El BBVA ha elevado en un 10% su opa por el Sabadell. Lo hizo el lunes y la CNMV ya lo ha avalado. La oferta será toda en acciones, con lo que se neutraliza una de las grandes reticencias de los accionistas del banco vallesano, que podrán evitar el pago de impuestos. Añádase aquí un asterisco, porque en el mundo de la banca todo lleva asterisco y remite al pie de página: para librarse del impuesto es necesario que más del 50% del capital acuda a la operación. En ese caso se darán las condiciones para alcanzar la llamada neutralidad fiscal, un fenómeno tributario solo al alcance de la toma de un porcentaje por encima de este umbral.

¿Es mucho o es poco? La valoración del Sabadell en la opa ya alcanza los 17.000 millones de euros, frente a los escasos 2.000 millones en el 2020, cuando se produjo el anterior intento de fusión. Y el BBVA dice que los accionistas que canjeen tendrán un escenario de dividendos un 41% mejor. Sin embargo, el golpe de efecto sigue sin resultar del todo convincente para algunos analistas. Consideran que el BBVA podría dar más, a la vista del dividendo extraordinario que el Sabadell ha prometido.

A favor y en contra. Desde las firmas de análisis Alantra, BPI o JB Capital no han tardado en transmitir su impresión de que la opa se queda corta. “Es probable que los accionistas del Sabadell prefieran el significante dividendo en efectivo y en mano prometido en el primer trimestre del 2026 tras la venta del TSB”, dicen en Kepler. También hay voces en el otro sentido. “La oferta debería ser suficiente para el éxito de la operación”, señalan desde Barclays.

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Iñaki de las Heras

Una cosa parece clara. El paso al frente del BBVA parece motivado por la renqueante marcha de la opa. La semana pasada, el consejero delegado del Sabadell, César González-Bueno, ofreció el primer indicio hasta la fecha sobre el grado de aceptación. Dijo que ningún accionista cliente del banco había acudido al canje. “Si quieren un porcentaje, no tienen más que fijarse en las cervezas. 0,0”. En ese momento, antes de la mejora de la opa, ya se sabía que al único accionista significativo del Sabadell sentado en el consejo de administración, el inversor mexicano David Martínez Guzmán, no le convencía el precio. La regulación le obliga a retratarse. Sumado al rechazo de los minoritarios, al BBVA no le quedaba más opción que mover ficha.

¿Qué puede pasar ahora? Los analistas dan bastante probabilidad ahora a un escenario en el que el BBVA tome entre el 30% y el 50% del Sabadell y deba lanzar una segunda opa en efectivo por el cien por cien en caso de querer retener el control. Será clave que, para ello, se quede en esta primera opa no demasiado lejos del 50%. En la segunda, la opción en efectivo le obligará a quemar excedentes de capital. Pueden ser apenas 1.000 millones de situarse justo por debajo del 50% o, en caso de estar más cerca del 30%, unos 5.000 millones. Un esfuerzo que iría con cargo a sus ratios de solvencia.

La segunda opa la fijará la CNMV conforme a un precio equitativo. A juzgar por los precedentes de Deoleo y GAM, es posible que sea incluso superior al que proponga el BBVA. Como mínimo igualará la primera en importe, a lo que se sumará la opción en metálico.

Y es aquí donde entra en juego el dilema del prisionero:

A. Si todos los accionistas del Sabadell colaboran, deberían ir a la opa, canjear sus títulos como mal menor y darse por bien satisfechos. El BBVA superará el 50% y no tendrán que pagar impuestos.

B. Sin embargo, la opción de ir por libre puede ser todavía mejor. Si esperan a la segunda opa, quizá se lleven el premio gordo en efectivo, con una posible mejora impuesta por la CNMV. Podrán tomar el dinero en mano e irse a otro lado. Eso sí, pagando impuestos.

C. El problema es que si demasiados accionistas deciden esperar a la segunda opa, el BBVA podría no alcanzar el 30% del capital. La opa fracasaría, el BBVA se iría por donde ha venido y, muy probablemente, la acción del Sabadell caería. ¿Cuánto? No se sabe. Banqueros al borde de un ataque de nervios.

Al leer esto, cualquier lector pensará que este juego de expectativas es una advertencia encubierta del BBVA.

Nada más lejos de la realidad. Lo más divertido de todo es que quien lleva toda la semana planteando el dilema del prisionero es el consejero delegado del Sabadell. Desde el mismo lunes en que el BBVA elevó la opa, González-Bueno ha repetido en sus intervenciones públicas un mensaje: “Lo inteligente es dejar pasar la primera e ir a la segunda”. Si muchos accionistas del Sabadell perciben que la segunda opa es la opción más beneficiosa, el BBVA no alcanzará el 30%. Y no habrá segunda opa.

En su intervención hace ahora una semana en el Foro de la Nueva Economía, en Madrid, González-Bueno ya aludió al dilema del prisionero. Lo hizo de manera vaga, sin profundizar en el asunto, deslizando ante los entendedores que esta variante de la teoría de juegos está sobre la mesa.

El BBVA ha visto la jugada. Por eso, ayer, en la ampliación del folleto en el que detalla la mejora de la opa, avisa de que, si queda por debajo del 50%, podría renunciar a lanzar la segunda opa. Solo lo hará si el precio que le fije la CNMV le parece adecuado. Es una forma de decir a los accionistas del Sabadell que no se confíen, que se dejen de dilemas del prisionero, que es posible que se queden sin segunda opa. Lo mejor, viene a  decirles, es que colaboren.

¿Y qué opinan los accionistas, que son los que tienen la última palabra? Como buenos jugadores del dilema del prisionero, guardan silencio.

Pongamos el caso de BlackRock, el gigante estadounidense de la gestión, dirigido por el poderoso Larry Fink. Es el primer accionista tanto del BBVA como del Sabadell, con un 7% del capital de ambos. De canjear las acciones del Sabadell, ni siquiera diluiría su participación en el BBVA. Si BlackRock anunciase que va a la primera opa, los accionistas del Sabadell empezarían a confiar en que otros inversores le seguirían y, por eso, preferirían esperar a la segunda opa, confiados en que el BBVA no superará el 50%. Si BlackRock anticipase que no va a la opa, el riesgo de fracaso sería demasiado elevado.

En este proceso, el BBVA no ha disfrutado de una complicidad expresa de los grandes accionistas, y este silencio eleva la intriga en el tramo final de la opa. Es cierto que el accionariado de ambos bancos está muy atomizado, pero ni un fondo soberano noruego ni un UBS ni un Vanguard han movido una ceja a favor de la operación. Una cosa es votar “FOR” en la ampliación de capital en la junta del BBVA y otra salir a la palestra a defender la opa. Cualquier señal de este tipo en los próximos días podría decantar la balanza.

Hay en cambio un accionista que ha dado señales en sentido contrario. Es la aseguradora Zurich, que tiene un acuerdo estratégico con el Sabadell. Si triunfa la opa, se rompería la alianza y quedaría fuera de juego en España. Es quizá uno de los motivos por los que desde octubre del año pasado no ha dejado de comprar acciones, hasta alcanzar casi el 5% esta semana.

Otro accionista que va a dar titulares en breve es el mexicano David Martínez Guzmán, ya citado unos párrafos más arriba. El precio le parece insuficiente, pero está de acuerdo con la lógica de la operación. Ahora debe emitir una nueva opinión tras la mejora del BBVA. ¿Qué dirá?

Sí parece claro que la opinión del consejo de administración del Sabadell a la mejora de la opa seguirá siendo desfavorable, lo que podría influir entre muchos accionistas minoritarios. Son cerca de 200.000 y representan alrededor del 50% del capital, dice el Sabadell. Con un consejo de administración enrocado en el rechazo, es difícil que las opas prosperen, dice aquí Mariano Guindal. El banco vallesano ha presentado un plan estratégico con propuestas de futuro y lo defiende a capa y espada.

En fin, ¿admiten un consejo? Si algún día tienen que jugarse su patrimonio o la colección de cartas de pokemon de sus hijos en una partida de mus, elijan como pareja a González-Bueno. Sabe hacia dónde hay que llevar al rival, qué señas hacer. Exprime con soltura la teoría de juegos. Hace unos días estaba pronosticando que el BBVA subiría la opa y retándole a poner por escrito sus intenciones. Ahora está animando a los accionistas del Sabadell a esperar a la segunda opa. En unos semanas, las cartas se pondrán sobre la mesa. No puede negarse que las ha jugado bien.

Nada más. Si hay segunda opa, esta agónica batalla podría alargarse todavía más. Una tortura prolongada para el BBVA, que ya ha tenido que sufrir un largo análisis de la CNMC con condiciones del Consejo de Ministros incluidas, a lo que se añadirá el litigio ante el Tribunal Supremo contra el Gobierno. Uno también es prisionero de sus propias opas.

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